亿牛策略国信证券：维持李宁“优于大市”投资评级合理估值区间21.20-22.30港元

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　　国信证券发布研报称，看好李宁（02331）品牌势能回升带动新的成长机会。预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.0亿元/26.8亿元/30.6亿元，看好后续新品与营销策略对业绩的拉动作用。综合考虑公司作为本土龙头运动品牌经营反转向上的预期、长期盈利增长潜力以及充沛的现金储备亿牛策略，维持公司21.20-22.30港元的合理估值区间，对应2026年约19-20倍市盈率，维持“优于大市”投资评级。

　　国信证券主要观点如下：

　　运动行业：持续扩容，圈层细分

　　中国运动户外鞋服行业2025年市场规模约4400亿元，在经历疫情前的高速增长和疫情波动后，目前增速放缓在6%左右亿牛策略，同时内部结构发生显著变化：1）专业运动品类增长强于时尚运动，包括跑步、户外和细分小球运动等领域增长强劲，但篮球市场较为承压；2）品牌格局从集中走向分散，从2019-2025年，行业CR10从76%降至68%，先后发生国货崛起到垂类占优的趋势。

　　公司近况复盘：“国潮旗手”的折戟与重振

　　2019-2021年，公司在国潮红利中产品力与品牌力共振，业绩大幅增长，2021年净利润达40亿元，相当于3年前的5.6倍；2022-2024年，随着国潮退温及宏观经济压力，公司渠道结构和库存问题凸显，进入调整期，营收增速放缓至个位数，净利率从高双位数回落至10%出头；2025年，经过库存管控与渠道优化，公司直营渠道经营利润率见底回升，同时拿下至2028年的奥运周期的核心营销资源，新产品与新店型也开始同步发力，有望重振品牌势能。股权层面，李宁家族通过非凡领越持续增持，持股比例从11.23%升至14.27%，彰显长期信心。

　　产品周期：时尚退潮、专业发力亿牛策略，品类细化拓展新机遇

　　上一轮品牌势能上升期，公司的主导品类是篮球和运动生活，其在近几年大幅回撤，占比从2021年峰值71%下滑至2025年上半年的46%；跑步品类强势崛起，2023-2024年增速达25%-45%，占34%成为公司第一大品类。公司篮球鞋在经历量价齐跌后，价格逐步企稳，新IP系列销量攀升；跑鞋矩阵持续扩张，2025年底发布的“超䨻胶囊”科技有望助推跑鞋延续增长动能。同时，公司推出“荣耀金标”系列和户外系列，覆盖泛运动生活多元需求，为品类注入新增量。

　　渠道布局：调整初现成效，圈层细化有望开拓增量市场

　　2024年起，公司主动缩减直营门店规模，控制门店面积，带动直营经营利润率从2023年约10%的低谷回升至2025年上半年的中双位数。批发渠道保持稳定，加盟门店数小幅增长，反映经销商信心逐步恢复。2025年底，公司推出融合奥运元素的“龙店”和户外专门店，通过店型细分化精准切入圈层市场。若品牌势能回升，现有门店的店效和折扣率改善有望撬动经营杠杆，推动新一轮渠道扩张。

　　营销发力：从“天降红利”到主动出击，效果初步显现

　　李宁营销费用率过去多年低于10%，2025年起计划提升至低双位数，营销资源加持方向包括：签约中国奥委会，锁定2025-2028年核心奥运资源；加大跑步品类投入，通过马拉松赛事与精英运动员强化新品曝光；篮球领域代言人杨瀚森、吉米巴特勒的影响力上升，有望弥补韦德退役后的营销空白。社交媒体运营同步强化，官方账号发帖数量、粉丝量与“种草”互动数据同步增长。